李小加：滴灌通澳交所“滴灌之星”为发展小微金融市场带来了三大创新

相对于传统股票交易所，滴灌通澳交所“滴灌之星”为发展小微金融市场带来了三大创新

■ 市场结构创新：利用数字化，复制和重塑传统股票交易市场结构，让小微市场结构更“轻”、成本更低；

■ 市场准入创新：利用“高频分红”、“精准披露”和“实用门槛”，让滴灌通澳交所更普惠、更包容、还安全；

■ 市场交易创新：利用“先滴后灌、柔性定制”的创新交易模式，让小微融资更合理、更简单、更便捷。

这个市场有三个典型特征：

■ 这是一个良币驱逐劣币的市场，让“好人”持续被发现、被奖励，让“坏人”迅速被识别、被淘汰；

■ 这是一个“同甘共苦”的市场，投资者承担收入分成风险的“苦”，但可享受真实和高频现金分红的“甘”；

■ 这是一个“耐心”资本的市场，投资者寻求长期、稳定、可预期的回报，融资者必须有耐心，一步一脚印地建立信用，积累业绩，走向成功。

我们期待和希望“滴灌之星”的三大创新，开启彻底解决小微经济融资难、融资贵这一历史难题的征途；我们期待和希望滴灌通澳交所能够成为所有中小微企业实现另类上市的“梦想之地”；我们期待和希望滴灌通澳交所能够成为国际投资者全方位地参与中小微企业发展的“投资蓝海”。

作为一个典型的“同甘共苦”和“耐心资本”的市场，滴灌通澳交所起步中国、放眼全球，立志成为另一座连结中国与世界的资本市场大桥。

大家好，今天我们正式推出滴灌通澳交所的整体市场系统“滴灌之星”，发布滴灌通澳交所有关“滴灌之星”的监管规则框架，也迎来了“滴灌之星”系统下的第一批挂牌上市。从今天起，世界上第一个以收入分成为底层资产的数字化权益交易所，正式启航！

相对于传统股票交易所，滴灌通澳交所“滴灌之星”为发展小微金融市场，带来了三大创新：

在这篇网志中，我想和大家分享我们在探索这三大创新中的思考和实践。

“滴灌之星”是滴灌通澳交所市场的数字化运营系统的总称。它包含五个核心元素：RBO、SPV、SPAC、ETF和RBU。  

滴灌之星：数字化运营系统的五个核心元素

如上图所示，“滴灌之星”的五个核心元素，几乎复制了传统股票市场的核心元素：

“滴灌之星”的五个核心元素与传统股票市场最大的区别是：滴灌通澳交所的RBO、SPV、SPAC、ETF 和RBU都是数字化的投融资载体，而不是在公司法、证券法和基金法下组织的实体公司或基金。滴灌通澳交所这样新型的数字化市场结构，一方面让传统金融市场的投资者继续用他们非常熟悉的证券化、份额化的市场逻辑投资；另一方面又可以让大量的中小微企业充分享受数字化革命带来的红利，用低成本、轻负荷的方式，对接传统金融投资者，实现上市融资的梦想。

今天，我们高兴地迎来了第一批39家的SPV挂牌上市，它们包括中国大陆、香港、澳门以及海外的消费企业和电商企业；第一批25家的SPAC挂牌上市，它们包括专业投资基金、券商、收入分成投资机构及行业投资专家；和第一个 ETF的挂牌上市和交易，它的底层资产包括了滴灌通过往三年投入的小微门店的RBC / RBO。

小微融资难，难在投资者和中小微企业之间，缺乏可靠的信用保障体系。传统股票市场已经有数百年历史了，靠什么构建信用保障体系呢？靠“高估值、高交易、高门槛”构成的“三高”“铁三角”。

“铁三角”的核心是“高门槛”。通过“高门槛”的筛选，把又大又好的企业筛选出来，通过“高门槛”把综合信息披露的水平不断提高，把交易透明度不断提高，进而增加投资者信心，从而保证高估值。“高门槛”的客观结果是：绝大多数企业被挡在了资本市场之外。

回到小微世界，“高门槛”显然不合适。如何在鼓励中小微企业进入资本市场的同时，保障投资者利益呢？经过三年真金白银的投资实践和深入思考，我们终于找到了三个关键的小微基因：我们只要用“高频分红”、“精准披露”及“实用门槛”，既能让小微融资更容易，也能让小微投资更安全。我们坚信“高精实”这个“微三角”，一定会催生一个活跃的、以中小微收入分成市场为基础的“耐心资本”的市场：

“高精实”三位一体，是一个板凳的三条腿，缺一不可。有了“高频分红”和“精准披露”的保护机制，才可能引入大规模的投资者参与；有了“实用门槛”，才可能让大量的中小微企业也有进入资本市场的机会。

传统股票交易市场靠“高门槛”和“高交易”，帮助大公司实现了“高估值”。滴灌通澳交所靠“高频分红”、“精准披露”和“实用门槛”，帮助小微企业走进了资本市场。小微企业的问题是：我们也有可能实现大公司“高估值”的梦想吗？

答案是：可以，但大家必须有耐心。为此，“滴灌之星”设计了“先滴后灌、柔性定制”的交易体系。

什么是“先滴后灌”？

参与滴灌通澳交所市场的投资者都很清楚，滴灌通澳交所不是捉“金凤凰”，擒“独角兽”的“狩猎”市场，而是分散、多元、稳定和现金为王的“农耕”市场。由于准入门槛低，投资者对SPV认知有限，他们对SPV的融资更多地会采取“先滴后灌”战略：从单笔小金额、短期限、低回报起步，步步为营，直到被投企业分红预报和实际分红业绩逐渐稳定、可期，才有可能考虑大金额、长期限的投资。

SPAC代表了更主动进取、能够把握个体标的风险的投资者。他们通过深入研究目标SPV，以最优越的条款做出投资，赚取Alpha收益。对于不愿意进行个体标的风险评判的投资者，ETF则提供了获取Beta收益的通道。SPAC还可以将资产的优先收益出售给ETF，获取杠杆融资，赚取合理差价。SPAC投资者也依然“先滴后灌”，只是会更聚焦，“滴”得更大、“灌”得更快。

因此，到滴灌通澳交所上市的小微企业必须具备耐心，虽然他们很难一开始就能很快融到大钱、长钱，但他们可以天天融、月月融、一点一滴地融。SPV是否能融到越来越多、期限越来越长的钱，取决于（1）SPV是否有足够地、持续地、精准地预报收入的业绩，和（2）SPV是否愿意主动，或按合约约定，或自主做出超出最低门槛的财务和业务披露。

如果把“先滴后灌”比喻成学生考试的话，传统股票交易市场只组织一次性的“高考”。学生考得上，进股市融永久资本；考不上，以后再说。在滴灌通澳交所，基本谁都可以来上学，上学就有成绩单。只有小学成绩单的，可能只能融几个月的钱；有初中成绩单的，可能融一两年的钱；有高中成绩单的，可能融几年的钱；具备高考成绩单的，有一天甚至可能融到永久资本。

总而言之，在滴灌通澳交所，一切皆有可能。这是一个“耐心”资本的市场，是一个“耐心”企业的市场，成功是一步一脚印走出来的。

什么是“柔性定制”？

为了方便不同投资者，使用不同的“先滴后灌”投资战略，“滴灌之星”系统为投融资双方提供了一整套灵活、高效、透明的“柔性定制”产品系列和交易保障体系。

“柔性定制”主要包括两个方面：（1）柔性合约：投融资双方，均可通过交易所灵活便捷的撮合报价系统，柔性定制各自可以接受的条款，其中包括金额、期限预期、回报预期、终止条件和约定披露内容。合约可以多对多，也可以一对一；（2）刚性执行：所有合约条款一经系统撮合，均直接在交易所清结算系统上，按交易所统一规则，标准化、规模化地执行。

在这一笔笔不断的“小步快跑”融资中，“滴灌之星”为投资者和中小微企业提供一个可信任的、低成本、高效率、易风控的融资平台。有朋友会问，滴灌通澳交所市场能挡得住太多的坏人吗？其实，即便有了传统股票交易市场的“铁三角”，我们也不可能完全杜绝“坏人”，但滴灌通澳交所市场，为投资者和中小微企业提供一个可信任的、低成本、高效率、易风控的融资平台。这是一个良币驱逐劣币的市场，让“好人”持续被发现、被奖励，让“坏人”迅速被识别、被淘汰。这是一个“同甘共苦”的市场，投资者承担收入分成风险的“苦”，但享受真实和高频现金分红的“甘”。

滴灌通澳交所“滴灌之星”的三大创新，几乎全部来自于滴灌通前面三年，以自有资金投资完成的打样、建模。 

为什么要打样呢？滴灌通的初心和愿景是：“大钱”进“小店”，即打造一个崭新的普惠创投市场，让传统金融能够更有效、更持续、成规模地服务实体经济，进入到经济发展的毛细血管末梢。由于这是一个全新的实验，到底是否可行，必须接受实践的检验。因此，我们用自有资本进行了近三年的模型打样。 

从2021年12月开始，滴灌通用自有资金，系统性地在中国内地200个城市中，实验投资餐饮、零售、服务和文体四大消费行业中的各类小微门店。我们用“顺藤摸瓜”的战略，通过800多个“藤”，即连锁品牌企业，完成对13,000多家门店的投资。到2023年底，我们累计投资了44亿人民币。与所有金融市场无异，我们的投资组合拥有过优秀的、失败的项目；结识了大批勤恳的“好人”，也遇到过一些短视的“坏人”。这些极其宝贵的“海试”经验，是孕育今天“滴灌之星”五个核心元素的有机土壤。 

经过整整三年的探索，基于13,000多家门店类资产的真实数据，滴灌通逐步总结并形成了一系列行业标准和工具系统，来帮助投资者更好地理解RBO资产的风险定价，包括：RBC合同标准、ARM自动收款系统标准、MAP会计披露标准、风险定价评级标准、滴灌秤估值引擎等。这些标准都以各种形式，反映在了新的规则体系之中，并将不断更新和反复迭代。

三年的打样给滴灌通带来的三个最大经验和认知提升是：

随着“滴灌之星”正式推出，滴灌通大范围的自营投资历史阶段结束，针对品牌连锁小微门店的“定标”工作已基本到位。随着第一批SPV、SPAC和ETF的挂牌上市，以及“滴灌之星”的推出，标志着滴灌通澳交所“大钱进小店”历史征途的新篇章正式开启。

滴灌通这个年轻的创业公司已经三岁多了！过去的三年是极不平凡的三年！在这1000多天里，我们每天都在创新，每天都在思考、探索和试错，每天都在应对严峻的困难和挑战。虽然我们的理想及信念从未动摇，但在彻底走出阴霾、找到方向、看清未来的今天，我们感到了久违的兴奋、自豪及感激。

对未来，我们充满了期待和希望：

作为一个崭新的资本市场，发展需要时间，成功需要耐心。我们并不期待滴灌通澳交所市场在推出“滴灌之星”后会马上宾朋满座，就像当年的沪港通，深港通和债券通一样。滴灌通澳交所是另一座连结中国与世界的资本市场大桥，它在剪彩通车时，并不会马上车水马龙。但我们深信在不远的未来，它一定会成为中国金融市场上最重要的金融基础设施之一。

亲爱的朋友们，今天是一个好日子。滴灌通澳交所今天再次出发。我深切期待和各位朋友一起，精诚合作，共同努力，在这个伟大的数字化时代，把滴灌通澳交所发展成为世界上最大的服务全球中小微企业的收入分成市场。